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Digeridos os mais de 40 fatos surreais da economia mundial, podemos agora entender o significado e as implicações do grande experimento monetário do milênio.
A primeira constatação é que os Bancos Centrais definitivamente mudaram de atitude, postura e propósito. O discurso oficial pode ser o combate indelével à deflação, mas o objetivo primário é outro: sustentar a alta dos mercados financeiros e, em especial, o preço dos títulos soberanos.
Muito embora pudéssemos admitir o pretexto oficial como verossímil — os banqueiros centrais realmente estão preocupados com a deflação acima de tudo —, a dimensão das intervenções e das distorções é tamanha, que a dependência das ações dos BCs se acentua a cada dia, levando, cedo ou tarde, ao cenário em que o mercado financeiro será de fato a principal preocupação, na prática e na retórica.
Originalmente apenas prestamistas de última instância, os BCs hoje se tornaram precificadores de primeira instância — from lender-of-last-resort to market-maker of first resort.
O rendimento dos Treasuries americanos não está alto ou baixo; está onde a Janet Yellen quer que esteja. O que guia os mercados são os discursos, ora cifrados, do Fed e do BCE. Não importa mais se a dívida está aumentando. Importa apenas se os bancos centrais estão injetando mais liquidez.
Há um descasamento entre o preço dos ativos e o risco subjacente. Os preços já não refletem os fundamentos, mas sim a vontade dos banqueiros centrais. Os fundamentos foram solapados pela injeção de liquidez.
E permeando todas as políticas — e de certa forma até a própria existência — dos Bancos Centrais está a grande arrogância fatal: a arrogância de que um punhado de burocratas — por mais bem qualificados, inteligentes e bem intencionados que sejam — possa saber qual o preço correto da taxa de juros, dos bônus soberanos, das ações ou de qualquer mercadoria no mercado.
A presunção de crer que preços podem ser determinados por decreto ou modelos econométricos.
O preço não é um número arbitrário. O preço é parte essencial em uma economia de mercado. O preço carrega uma miríade de informações capaz de coordenar a vida em sociedade. Os agentes ajustam seus comportamentos com base nas informações transmitidas pelos preços. Os consumidores decidem se devem economizar ou se podem consumir mais; os produtores, se podem investir e aumentar a produção, ou se reduzem a oferta de bens no mercado.
Somente um preço livre pode regular a oferta e demanda. Somente um preço livre pode regular a cooperação social harmonicamente. Quando o preço não é livre, as informações por ele transmitidas são adulteradas. Um preço controlado ou deturpado desorienta os agentes, provocando ou influenciando comportamentos distintos do que seriam em um ambiente sem intervenção. Distorcer preços significa falsificá-los, e isso tem consequências não-intencionadas e não de todo previsíveis.
Essas noções são igualmente válidas para o preço dos ativos financeiros, sejam eles títulos de dívida, sejam ações de empresas. O preço de um bônus deveria refletir a percepção dos investidores com relação à qualidade e à saúde financeira do emissor em face da preferência temporal e da aversão ao risco em dado instante no tempo. A convergência entre os investidores e os tomadores determina o valor de mercado dos ativos. Dito de outra forma, os preços dos ativos são formados pelos demandantes e ofertantes de poupança.
Mas quando bancos centrais intervêm no mercado, comprando bônus e ações sem nenhuma parcimônia, quais informações os preços desses ativos passam a transmitir? Quando Draghi adquire dívida da Espanha, que informação o preço do título transmite?
Isso nos traz a uma discussão fundamental: a alta continuada dos títulos soberanos poderia ser considerada uma bolha? Para Andy Haldane, diretor executivo de Estabilidade Financeira do Banco da Inglaterra, não há dúvidas. Em uma audiência do Comitê do Tesouro, em 2013, Haldane foi assertivo: "Sejamos claros, nós inflamos intencionalmente a maior bolha de títulos soberanos da história".
Mas poderíamos contra-argumentar com a seguinte indagação: pode uma bolha durar tantos anos? Afinal de contas, os rendimentos dos bônus soberanos vêm caindo consistentemente desde o início dos anos 1980, ou dito de outra forma, os títulos governamentais estão em uma ascensão continuada há mais de três décadas. Seria razoável uma bolha com mais de 30 anos de alta?
Talvez a alcunha de bolha mereça um refinamento.
Primeiro de tudo, grande parte dos casos históricos de bolhas de ativos sempre teve como força motriz alguma forma de expansão monetária, de crédito farto e barato. Mas os "participantes" dos episódios eram, normalmente, agentes privados. Era o mercado quem comprava e vendia. Os governos — por meio dos Bancos Centrais — como protagonistas de um processo deliberado e sustentado de boom em classes inteiras de ativos é algo inédito na história.
Segundo, em um sistema monetário como o padrão-ouro — e, em menor medida, até mesmo o sistema de Bretton Woods —, os bancos e os Bancos Centrais eram impedidos de emitir moeda em excesso devido a um detalhe simples: a inflação monetária drenava as reservas de ouro dos bancos, pois os depositantes logo demandavam o resgate em espécie. Encurralado com reservas insuficientes lastreando os depósitos e os bilhetes emitidos, cedo ou tarde o sistema bancário tinha de reverter o processo inflacionário de expansão creditícia. Uma alta injustificável e insustentável nos preços dos ativos não tardava muito para ser corrigida.
Hoje, contudo, quando analisamos os fundamentos dos bônus soberanos, nos deparamos com uma série de artifícios impostos pelos estados que visa a manter um mercado cativo a essa enorme classe de ativos. Explico.
Para começar, títulos soberanos são os principais ativos utilizados pelos bancos centrais para fins de política monetária. Isso, por si só, já assegura uma demanda mínima e relevante para a dívida governamental.
Além disso, na maioria das jurisdições, os fundos de pensão, os quais são geralmente os maiores investidores institucionais do mercado, são obrigados por lei a direcionar uma boa parte dos recursos geridos à aquisição de títulos do governo. Mais um expediente para propiciar uma demanda mínima a essa classe de ativos.
E não nos esqueçamos da regulação bancária, encabeçada pelo Banco de Compensações Internacionais por meio do Comitê da Basileia. Nas regras de adequação de capital dos chamados Acordos de Basileia, bônus soberanos com uma boa classificação de risco não requerem nenhum capital. São ativos que os bancos podem carregar no seu balanço sem nenhuma necessidade de comprometer capital como colchão de segurança em cenários de stress. Isso naturalmente estimula o sistema bancário a acumular dívida governamental — ativos de risco zero ou livres de risco, segundo a regulação bancária —, liberando capital para investimento em outros ativos.
Esses três fatores já garantem uma forte demanda pela dívida soberana, e esse estado de coisas vigora há pelo menos 30 anos.
Mas isso não é tudo. Porque, atualmente, além das circunstâncias acima expostas, temos os Bancos Centrais no mundo desenvolvido criando moeda em dimensões assombrosas para a aquisição direta de bônus soberanos ao longo de toda a curva de juros. E o que é pior, prometendo ao mercado implícita e explicitamente comprar ainda mais títulos de dívida na quantidade e pelo tempo que forem necessários.
Diante disso tudo, devemos parar e levantar algumas questões essenciais para reflexão. Por exemplo, por que os agentes ainda investem nesses ativos, considerando que a situação fiscal em grande parte dos emissores é preocupante, se não calamitosa? Por causa da liquidez? E quanto da alta liquidez dos bônus soberanos dependeu ou depende dos três fatores acima mencionados?
Ou ainda, de que forma as ações inéditas dos bancos centrais influenciam o comportamento dos investidores? Estes aceitam comprar bônus com juros negativos porque esperam um longo período de deflação de preços ou porque esperam revender os títulos por um juro ainda menor em poucos meses, realizando um belo ganho? O quão determinante ao preço dos ativos é a capacidade quase ilimitada de emissão de moeda pelos bancos centrais — um privilégio exacerbado no mundo pós-Bretton Woods?
Com as intervenções sucessivas, os Bancos Centrais resgatam os mercados ou impedem as correções dos excessos?
E a pergunta derradeira: qual seria o preço desses ativos em um mercado genuinamente livre e desimpedido, sem interferências das autoridades monetárias? Qual seria o custo de refinanciamento de Portugal, por exemplo, sem as intervenções do BCE?
O mercado altista (bull market) dos títulos soberanos que sobrevive há décadas talvez não siga rigorosamente a definição clássica de bolha justamente porque ainda não estourou. Mas certamente é um caso especial de bolha porque: i) os preços dos ativos guardam pouca relação com os fundamentos; e ii) os grandes compradores são detentores do monopólio de emissão de moeda com "poder de compra" quase infinito e, precisamente por isso, são capazes de impedir ou adiar o eventual colapso da bolha.
A sustentação dos ativos em níveis de preço recordes é fundamentalmente um resultado deliberado dos Bancos Centrais. Que estes atores são um dos principais propulsores dos títulos soberanos é evidente e incontestável. Que os investidores não se importem em acumular bônus soberanos a despeito de todos os fundamentos é plenamente compreensível, dado os artifícios explicados acima e a forte presença dos BCs como compradores com poderio ilimitado.
Não fossem todos os incentivos concedidos à dívida soberana e as recorrentes rodadas de QE, estariam os preços dessa classe de ativos batendo recorde atrás de recorde? Parece-me pouco plausível.
Outra consequência grave é a forma como uma distorção nos mercados repercute em todo o restante dos ativos e influencia o comportamento dos agentes.
Exatamente isso é o que está ocorrendo com os bônus corporativos. Diante de rendimentos cada vez mais risíveis nos títulos governamentais, os investidores buscam obstinadamente qualquer papel que possa render um pouco mais que zero e, com isso, acabam elevando os preços de outros ativos como dívida corporativa.
Já os empresários, vislumbrando o potencial de refinanciar a dívida contraída com custos menores, se lançam ao mercado emitindo mais bônus, saciando o apetite dos investidores. Ou então, levantam dívida nova para financiar projetos que antes seriam inviáveis ou, pior ainda, utilizam-se da conjuntura inusitadamente favorável para realizar nada menos que pura engenharia financeira e turbinar os retornos dos acionistas.
A recente compra da SAB Miller pela AB InBev é um caso emblemático dessa nova realidade. A mega-cervejaria entrou para a história ao realizar uma das maiores emissões corporativas de todos os tempos: captou cerca de US$ 46 bilhões para financiar a fusão com juros mais do que camaradas. E os analistas já preveem outras fusões e aquisições bilionárias financiadas com muita alavancagem barata neste ano.
A verdade é que, com juros próximos de zero, qual empresário não se sentiria atiçado a tomar um pouco mais de risco? Será que uma transação como a da AB Inbev-SAB Miller teria acontecido em uma conjuntura com taxas de juros mais normais? É tudo uma questão de incentivos. E os incentivos dados pelos Bancos Centrais são os mais perversos, com potencial de desestabilizar os mercados financeiros e a economia como um todo.
Quais outras alternativas restam aos BCs?
O curioso de todo esse grande experimento monetário é que, sob a ótica dos próprios banqueiros centrais, tantos estímulos, tantas compras maciças de ativos, tantas intervenções ainda não foram suficientes para sanar a economia. O crescimento segue cambaleante, o desemprego preocupa em muitas nações e a inflação de preços ao consumidor mantém-se longe da meta. A deflação é, supostamente, o grande mal a ser combatido pelas políticas monetárias extremadas.
Diante desse diagnóstico — o abismal fracasso de suas ações —, qual o caminho aventado pelos banqueiros centrais e economistas? A resposta é teimosamente a mesma: mais expansão monetária, mais QE, mais intervenções. Retroceder, jamais.
Em essência, todas as novas soluções propostas indicam nessa direção. Os menos engenhosos sugerem aumentar as compras de ativos no mercado. Outros defendem a imposição de taxas de juros negativas aos depositantes no varejo — é preciso incentivá-los a gastar! — e para isso alegam que a abolição do dinheiro em espécie é imprescindível.
E ainda há aqueles que realmente pensam fora da caixa e propõem o chamado "dinheiro de helicóptero", eufemisticamente chamado de "finanças monetárias" (monetary finance), que consiste em creditar as contas dos cidadãos de um país — criar dígitos eletrônicos nas contas-correntes, impressão de dinheiro na forma moderna — para estimulá-los a gastar e, com isso, escapar da deflação.
Políticas como essa merecem nada além de escárnio. Mas a presidente do Fed, Janet Yellen, discorda e muito embora a considere uma medida extrema, ela "não pode ser descartada da caixa de ferramentas do Banco Central americano". Essas afirmações deveriam apavorar qualquer economista sensato.
E aí vem a pergunta: e se tudo isso não der certo? E se todas essas medidas — por mais estapafúrdias que sejam — forem implantadas e ainda assim os consumidores não gastarem o suficiente a ponto de escapar da deflação, alcançando a meta de 2% de inflação ao ano? Quais alternativas restarão aos BCs?
Se comprar ativos e dar dinheiro à população não funcionar, a única saída para elevar os preços será os próprios Bancos Centrais iniciarem uma compra volumosa e direta de bens e mercadorias no mercado. Algo como uma "Cesta-Básica Purchase Programme", ou "Consumer and Durable Goods Purchase Programme".
Você acha que enlouqueci? Isso jamais aconteceria? Que seria uma maluquice completa, não discordo. Mas essa é a consequência lógica das estratégias de elevação dos índices de preços pelos BCs.
Portanto, não se surpreendam se, em alguns anos, os economistas começarem a formular teorias mirabolantes com eufemismos criativos para justificar a aquisição direta de bens pelos Bancos Centrais. Ou, de repente, se propuserem o corolário dessa política, qual seja, a destruição dos estoques, da oferta dos bens, exatamente como o Brasil na era Vargas fez com a produção de café, na vã tentativa de aumentar o preço da commodity que despencava no mercado internacional. Sandice, sem dúvida, mas nada que não haja um economista ávido para legitimar.
Onde isso vai parar? Ou quando isso vai parar?
Não é necessário ser especialista para perceber que algo está estranho, atípico. Mas é preciso entender economia para concluir que tudo isso está fundamentalmente errado.
O fato inconteste é que os bancos centrais estão intervindo, influenciando, distorcendo e adulterando os preços das taxas de juros e dos ativos financeiros. É a política monetária "não-convencional" a grande responsável por sustentar os ativos em níveis que desafiam a lógica e o bom senso.
Não deixa de ser irônico quando apontam o mercado financeiro como o arquétipo máximo do capitalismo, uma vez que os bancos centrais estão deliberadamente confundindo ou obstruindo por completo a descoberta honesta de preços, cujo processo só pode ocorrer em um mercado genuinamente livre. Porque preço monitorado, controlado ou intervindo não é preço, é apenas um dado arbitrário.
Nesse arranjo, os grandes beneficiados são os governos que estão conseguindo um alongamento da dívida sem precedentes e com juros irrisórios. Emitem dívida longa e travam juros baixos. Mas os bancos ficam extremamente vulneráveis, pois são eles que carregam uma boa parte dessa classe de ativos em seus balanços. Em um cenário de juro zero ou negativo, qualquer mínima elevação pode dizimar o capital de uma instituição financeira.
Logo, para manter o sistema bancário líquido e solvente, os Bancos Centrais atuam como uma espécie de prestamista de última instância preventivo: que mantenhamos os preços dos ativos em alta e assim evitamos o risco de insolvência dos bancos. No fundo, os banqueiros centrais acabam socorrendo tanto os bancos — que carregam os ativos — quanto os governos — que precisam se financiar com baixo custo.
Então, as perguntas de trilhões de dólares são: por quanto tempo mais os Bancos Centrais conseguirão manter essa situação? Até quando conseguirão manter a ilusão de que tem tudo sob controle? Até quando os economistas enxergarão a discricionariedade dos Bancos Centrais como uma virtude e não uma falha? Por quanto tempo mais defenderão a ideia de que estabilidade de preços ao consumidor é o essencial, independentemente de as cotações dos demais ativos estarem subindo indefinidamente? Até quando os banqueiros centrais se aterão à ideia de que suas intervenções no mercado financeiro não causam sérios desequilíbrios? Por quantos anos mais conseguirão conter uma reversão desordenada nos preços dos ativos, especialmente nos dos títulos soberanos?
A resposta cientificamente precisa é: não sei. É o velho dilema do timing de mercado.
O que podemos prever é que, à medida que o tempo passa, à medida que as intervenções se agravam, as distorções se acentuam e os problemas permanecem insolúveis, a confiança dos agentes no sistema vai se esvaindo.E como todos muito bem sabem, confiança é a palavra-chave.
A confiança que os agentes depositam nas autoridades monetárias é fundamental para a continuidade desse jogo, mas ela não é infinita. Passaremos mais duas ou três décadas sem nenhum evento sísmico nos mercados financeiros, exatamente como acontece no Japão? Francamente, acho que os banqueiros centrais não dispõem de tanto tempo.
Investidores de peso, como Bill Gross, também andam extremamente receosos com os excessos dos mercados. Segundo ele, os yields (rentabilidades) globais mais baixos dos últimos 500 anos, aliados aos US$ 10 trilhões de dívida em território negativo, são uma "supernova que explodirá algum dia". Para alguém da estatura e relevância de Gross, tal afirmação é muito significativa.
23 de junho de 2019
Fernando Ulrich
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